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来源：资市会
作者 | 资市分子
鸭脖之王，不止是“鸭脖卖不动”的问题。
除了与年轻消费者渐行渐远，绝味食品更隐蔽的问题是，资金暗流涌动。
2017-2021年五年间，因刻意隐匿7.24亿元加盟门店装修收入，绝味食品被罚850万元，股票被实施风险警示，简称变更为“ST绝味（维权）”。
长期股权投资上，深陷“越亏越投”怪圈，持续“输血”金额累计达22亿元。
实控人关联企业深陷欠税疑云。
资本市场反应立竿见影：9月23日复牌“一字跌停”后，ST绝味24日再迎跌停，26日市值缩水至80.9亿元。
面对监管压力与市场质疑，绝味食品9月24日公告，将即刻推进相关年度财报追溯调整，加强内部控制流程建设；待满足核心条件后，尽快申请撤销风险警示。
01
加盟猫腻
2017年至2021年，绝味食品未确认加盟门店装修业务收入，占对应年度披露营收比分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64%。
期间，公司营收分别为38.63亿元、43.68亿元、51.72亿元、53亿元、65.49亿元，少算营收分别为2.11亿元、1.66亿元、1.14亿元、1.26亿元、1.07亿元，5年累计7.24亿元。
违规非“无心之失”。公告明确，时任董事长兼总经理戴文军知悉加盟门店装修业务的实际管理情况，却未将其纳入上市公司经营与核算体系，且在五年年度报告上签字确认；时任财务总监彭才刚则直接安排财务部员工出借个人银行账户，用于处理装修业务资金，形成典型的体外循环操作。
从行业惯例来看，加盟门店装修费通常有三种业务模式：
一是“体内闭环模式”，即上市公司控股装修公司或直接运营装修业务，收入并入报表，合规性高。
二是“关联方体外模式”，由实控人控制的关联公司承接，资金不进上市公司。
三是“独立第三方模式”，由无关联第三方承接，与上市公司无资金关联。
行业内多数品牌更偏爱后“体外化”模式。装修费利润空间常超过加盟费（报价常比市场价高20%-30%），通过体外公司，可将利润转移至个人腰包。
绝味食品的操作更为特殊——未将装修业务“体外化”，却通过员工个人账户走账漏记收入，属于“体内漏记”。
上市公司监管更严，“该记不记”更易暴露，若像行业主流那样完全体外化，反而难追溯。这成为绝味食品问题被发现的核心原因。
进一步梳理绝味食品加盟体系，单店投入主要包括四类：
l基础加盟费：品牌使用费（3万-8万元）与保证金（1万-2万元）；
l门店建设费：装修费（5万-15万元）与设备采购费（3万-8万元）；
l运营初期投入：首批原料采购（3万-5万元）；
l持续性的加盟管理费：1万-3万元/3年。
设备采购多指向指定供应商，管理费与加盟费会计逻辑一致。若装修费存在体外循环，绝味食品其他与加盟强相关的收入是否存在类似违规，引发市场质疑。
以加盟管理费为例，绝味食品加盟商增长率与加盟管理费增速基本对不上。加盟管理费通常按固定周期收取，属于“持续性付费”。
2019年至2023年宏源证券，绝味食品加盟商增长率分别为10.48%、13.19%、10.61、9.92%、5.81%，加盟管理费增长率分别为3.19%、24.64%、-1.46%、10.58%、11.38%。
将门店装修费记在体外，并非绝味食品首次违规操作。
2023年8月，上交所就曾对绝味食品及戴文军、彭才刚等责任人出具监管警示，直指三项违规：
其一，2019 年未披露董事亲属参与的关联投资；
其二，未将存在多名董监高亲属持股的供应商长沙彩云认定为关联方，导致8520.53万元关联交易未披露。2021年至2024年，上市公司与该关联方发生的关联交易金额少则1.26亿元，多则1.44亿元，4年累计交易额5.45亿元；
其三，2013年1月至2018年7月，通过员工个人账户收取2107万元门店款项，形成资金占用，直至2023年3月才追回。
02
股权投资迷局
2018年至2023年，绝味食品持续投资亏损标的。
2017年绝味食品长期股权投资仅1.31亿元，2021年突破20亿元，2023年峰值25.27亿元，2025年上半年末为23.83亿元。
以2022年为例，绝味食品投资的26家联营公司中20家亏损。江苏满贯、江苏卤江南、四川成都新津肆壹伍基金、长沙市拿云餐饮等标的该年分别亏损926万元、683万元、1220万元、410万元，公司则分别追加投资2250万元、5200万元、8000万元、1.25亿元。
该年，绝味食品长期股权投资合计亏损约1亿元，追加投资4.4亿元。
资市会查阅历年年报，类似情况在2020-2024年持续上演：
l2020年长期股权投资下，亏损标的合计亏1.16亿元，长期股权投资追加5.94亿元；
l2021年长期股权投资亏损标的合计亏6760万元，追加投资6.68亿元；
l2023年长期股权投资亏损标的合计亏1.29亿元，追加投资2.62亿元；
l2024年长期股权投资亏损标的合计亏1.68亿元，追加投资2.34亿元。
2020年至2024年，五年间绝味食品在长期股权投资上追加投资金额约22亿元。
长期股权投资外，从更广义的投资现金流出看，2020年至2024年，公司“投资支付的现金”少则8.8亿元，多则24.22亿元，5年累计高达78.29亿元。
（绝味食品支付现金的情况，制图：资市会，数据来源：choice）
去年10月，上交所在信披函中质问：“公司在投资收益连年亏损的情况下持续对外投资的必要性是什么？是否存在投资回收风险，是否存在对外投资资金被控股股东及其关联方实际使用的情形。”
彼时，绝味食品回应，投资是为布局餐桌卤味赛道以分散传统休闲卤味风险，不存在对外投资资金被控股股东及其关联方实际使用的情形。
大额资金到体外，控股股东疯狂股权套现。
2020年9月，绝味食品公告，控股股东上海聚成及其一致行动人共持有绝味食品56.241%股份，拟合计减持不超6%。2021年年初，该减持计划届满，上海聚成及其一致行动人合计减持3648.01万股，占公司总股本的5.99%，减持总金额25.59亿元。
2021年7月，上海聚成及其一致行动人再抛减持计划，拟合计减持不超过2.96%股份。一个月后，绝味食品披露，上海聚成及其一致行动人累计减持公司股份1633.86万股，占公司总股本的2.66%，减持总金额11.9亿元。
两次减持，绝味食品控股股东方面合计套现37.49亿元。
有意思的是，四家控股股东一致行动人还经常欠税。
戴文军通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博四家关联企业，合计控制绝味食品47.78%股权。
天眼查显示，上海聚成实缴资本2578.76万元，社保缴纳人数0，戴文军直接持股58.17%。2022年至2025年期间，企业所得税和个人所得税欠税金额在0.26亿元至2.07亿元之间。
上海慧功实缴资本1954.123万元，社保缴纳人数为0，戴文军直接持股74.62%。2022年至2025年欠税金额在0.1亿元至2亿元之间。
上海成广实缴资本670.22万元，社保缴纳人数0，戴文军直接持股31.03%。2022年至2025年欠税金额在0.99亿元至2.67亿元之间。
上海福博实缴资本1095.8万元，社保缴纳人数0，戴文军直接持股14.60%。2022年至2025年欠税金额在0.72亿元至2.08亿元之间。
03
年轻人啃不起
绝味食品正在上演业绩滑坡与门店“大撤退”。
今年上半年，公司营收约28.2亿元，同比减少15.57%；归母净利润约1.75亿元，同比大降约40%。
截至2024年6月底，绝味食品内地门店数14969 家。据窄门餐眼最新数据，到2025年8月15日，这一数字锐减至10838家。不到14个月内，绝味食品累计关店超4130家，平均每天关店约10家。
（制图：资市会，数据来源：公开数据）
绝味食品陷入“关店又亏损”困境，卤味同行周黑鸭、煌上煌等虽然同样关店，但净利润增长。
今年上半年，周黑鸭归母净利润1.08亿元，同比大增228%；煌上煌归母净利润7691.99万元，同比增长27%。
绝味食品为何掉队？
截至今年上半年末，煌上煌肉制品专卖店数量2898家，同比减少1154家（降幅近30%）；周黑鸭门店数2864家，同比减少近600家（降幅17%）。
与绝味食品不同的是，周黑鸭通过关闭低效门店、聚焦自营店提升单店收入；煌上煌则借助原材料低价周期控制成本，最终实现“关店不亏利”。
合同负债是反应经销商销售意愿的晴雨表。
纵向看，2023年绝味食品合同负债达1.66亿元顶峰后，呈下滑态势，2024年为1.58亿元。
横向看，煌上煌合同负债呈上涨态势。从2025年初的0.14亿元涨至年中的0.16亿元。绝味食品鸭脖却从年初的1.58亿元降至年中的1.43亿元。
绝味食品的困境，核心在于年轻人不爱啃了。
价格上，当消费者捂紧钱包追求“性价比”，绝味食品却逆势成了“卤味金铺”。
饿了么上江苏一家绝味食品鸭脖门店内，鸭舌83.9元/190G，鸭脖43.9元/280g，鸭掌25.8元/150g，鸭锁骨19.8元/170g，鸭翅21.9元/180g。以此计算，1斤鸭舌达220元，1斤鸭掌86元，1斤鸭脖78元，1斤鸭翅61元，1斤鸭锁骨58元。不少网友称其为“卤味金铺”。
衢州鸭头等区域品牌“8元一根鸭脖、5元一只鸭头”的亲民价，形成了强大围剿，衢州鸭头全国门店数已近2.9万家。
产品上，绝味食品传统的“重口味”王牌，受到健康潮流冲击。当部分需求转向清淡、健康时，绝味食品高盐、重辣产品，在市场饱和后出现萎缩。
品牌老化，没有新消费场景，“鸭脖之王”正在失去年轻一代消费者。
渠道上，长期依赖的线下专卖店模式，受到外卖、社区团购等冲击。当消费者动动手指就能获得更多即时性食品选择时，绝味食品门店客流被持续分流。
为了追求规模，绝味食品忽视单店质量，选址重叠，导致内部竞争，“消化不良”。
资市会粗略统计，绝味食品鸭脖的单店战力呈下降趋势。2019年至2024年，绝味食品单店年销售收入已从45万元降至38万元，降幅15%。
同行相比，2024年周黑鸭、煌上煌的单店销售额分别为67万元和41.5万元，绝味食品分别是他们的56%、91%。
绝味食品昔日的核心竞争力——高品牌溢价、重口味产品、丰富的线下门店网络，正在失去。
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责任编辑：杨红卜 宏源证券
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